華興資本(1911.HK)：既是危機，又是機遇

過去的2019年，幾乎每一家行業(yè)頭部企業(yè)都在緊張地面對來自變化莫測的市場與不確定性加強的宏觀壓力，但一直信奉“危中有機”觀點的“新經(jīng)濟之王”華興資本，卻取得讓人意想不到的結(jié)果：在2019年來了一個漂亮的轉(zhuǎn)身!

面對更為艱難的2020年，華興是否已經(jīng)做好了充分的準(zhǔn)備?瞄準(zhǔn)了哪些機會?長期來看值不值得看好?這一系列的問題都是投資者十分關(guān)心的。接下來，我們想通過剖析華興資本2019財報來挖掘出解答以上問題的線索。

一、承前啟后：危機當(dāng)前，穩(wěn)者取勝

2019年華興依靠跨越一二級市場的全生命周期的服務(wù)能力、領(lǐng)先的頭部創(chuàng)業(yè)者社群網(wǎng)絡(luò)，以及持續(xù)的研究和沉淀能力，對不少投資人和新經(jīng)濟創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)了全面賦能，幫助他們解決了投融資、并購、IPO及上市后遇到的各種難題。同時，2019年也是華興資本轉(zhuǎn)型發(fā)展、承前啟后極其重要的一年。

2018年，我們曾提出“華興無周期”的觀點，我們認(rèn)為華興資本逆勢增長背后通常隱含著兩個邏輯：一是，全周期服務(wù)模式下，投資管理業(yè)務(wù)隨著資產(chǎn)管理規(guī)模擴大而穩(wěn)定增加，能減弱小周期低潮影響。二是，多年耕耘新經(jīng)濟領(lǐng)域金融服務(wù)后，華興資本已經(jīng)成為行業(yè)第一，在圈子里具有人脈、資本和人才資源優(yōu)勢，在強者恒強的馬太效應(yīng)下，華興資本能實現(xiàn)跨周期性發(fā)展。

雖然所經(jīng)受的外部挑戰(zhàn)和壓力越來越大，但這樣的判斷放到2019年依舊成立，也就是，華興再次實現(xiàn)了逆勢增長!3月25日收市晚間，華興資本控股發(fā)布了2019年全年業(yè)績公告，只要仔細(xì)地研究它的這份成績單，也許就會琢磨出“承前啟后”這四個字所代表的意義，也就辨清了其與2018年的區(qū)別。

據(jù)業(yè)績公告所示，華興資本控股在2019年實現(xiàn)總收入及凈投資收益14.94億(單位：人民幣，下同)，近3年復(fù)合年均增長率26%，公司長期增長態(tài)勢顯著，總體來說，今年表現(xiàn)出來的是一個平穩(wěn)過渡的轉(zhuǎn)型狀態(tài)，與此同時，本期的調(diào)整后凈利潤為4.63億(含股票薪酬和未實現(xiàn)凈附帶收益)，從表面看是一個平穩(wěn)的輸出，實際上卻內(nèi)有乾坤。

經(jīng)營利潤同比增長26.1%，其中最明顯的增長來自(投資管理業(yè)務(wù)中取得的)管理費的增加，以及運營成本的降低。從分部業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤數(shù)據(jù)來看，投資銀行業(yè)務(wù)實現(xiàn)6700萬的經(jīng)營利潤，投資管理業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤同比大增92%至1.91億，華菁證券在2019年扭虧為盈而取得經(jīng)營利潤6508萬元，而新業(yè)務(wù)則實現(xiàn)突破取得經(jīng)營利潤1247萬元。

真正的高手，永遠(yuǎn)是表面波瀾不驚，內(nèi)里洶涌澎湃!

那如何能更加真實地體現(xiàn)出華興在2019年強烈的逆勢增長態(tài)勢?依然可按分部業(yè)務(wù)邏輯來梳理。

投行業(yè)務(wù)方面，2019年由于國內(nèi)及全球經(jīng)濟金融環(huán)境存在多重的挑戰(zhàn)，國內(nèi)的私募融資金額銳減，同比下降約44%，縱然如此，華興的表現(xiàn)要遠(yuǎn)優(yōu)于市場整體水平。在私募融資領(lǐng)域穩(wěn)居龍頭地位，代表性的融資項目有知乎、百布等，據(jù)介紹，華興在HC和TMT領(lǐng)域表現(xiàn)出色，其成長期團隊和醫(yī)療團隊所持及儲備項目的市占率遙遙領(lǐng)先于同業(yè)公司;盡管市場上的并購交易亦面臨著嚴(yán)峻的局面，很多交易因此被延遲執(zhí)行，但華興卻包攬了前20大交易中的四分之一;另外，對比起港、美市場交易量的-19%、-8%的同比增速，華興在2019年來自銷售、交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的股票收入取得了同比增長了43.5%的超預(yù)期的好成績，加上華興資本發(fā)布的賣方研究報告也快速累積起了市場的影響力，2019年其覆蓋股票數(shù)量超過110家(同比增長92%)，覆蓋行業(yè)超過19個(同比增長27%)及發(fā)布的大行報告數(shù)量超過720份(同比增長113%)，華興的逆勢增長令其在二級市場的排名和市場占有率獲得快速提升。

投資管理業(yè)務(wù)的總收入維持了51.5%的高增長，當(dāng)中極大部分來自于以資產(chǎn)管理規(guī)模計提的管理費，其同比增加了38.2%，值得留意的是，受資管新規(guī)、宏觀不確定性以及乏善可陳的二級市場環(huán)境等惡劣條件的影響，整個行業(yè)的私募股權(quán)融資總額在2019年錄得同比34.0%的負(fù)增長，但華興的投資管理業(yè)務(wù)卻實現(xiàn)了顯著的提升，截至2019年12月31日，華興的私募股權(quán)基金的認(rèn)繳資本和資產(chǎn)管理規(guī)模分別為人民幣261億元及人民幣342億元，分別較2018年末增長19.1%及21.0%。

華菁證券則比預(yù)期更快地實現(xiàn)了扭虧為盈，2019年分部收入同比增加57.7%，大幅跑贏中國證券行業(yè)35%的平均收入增長水平。在2019年，年輕的華菁證券便躋身成為中國A股市場科創(chuàng)板首批上市公司的保薦人和承銷商。

自2019年初起，華興推出了新業(yè)務(wù)板塊，當(dāng)中包括財富管理與結(jié)構(gòu)化金融業(yè)務(wù)，一年不到的時間內(nèi)，新業(yè)務(wù)板塊收入就實現(xiàn)突破至7391萬，并在對外合作方面取得了突破性進展，已經(jīng)與LGT銀行及日本藍(lán)天銀行簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來有望在該領(lǐng)域內(nèi)推動業(yè)務(wù)擴張和取得聲譽影響力的提升。目前財富管理業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)已經(jīng)初具規(guī)模，開創(chuàng)性的結(jié)構(gòu)化融資則實現(xiàn)了為華興服務(wù)的新經(jīng)濟公司提供具備競爭力的非股權(quán)融資解決方案。

綜合來看，收入來源穩(wěn)定的投資管理業(yè)務(wù)獲得的顯著增長、華菁證券實現(xiàn)盈利的超預(yù)期以及新業(yè)務(wù)的突破，為公司帶來了較強的抗風(fēng)險能力，以應(yīng)對行業(yè)環(huán)境的變遷。

危機當(dāng)前，當(dāng)然是穩(wěn)守者勝，取勝之道就是要堅持“最佳的防守就是進攻”。華興2019年交出的成績，正是這一道理的現(xiàn)實映照。

二、結(jié)構(gòu)優(yōu)化：多元和協(xié)同的優(yōu)勢初顯

2019年財報數(shù)據(jù)更能證明一個猜想，華興的穩(wěn)定性和周期穿越能力一大部分或跟公司持續(xù)對業(yè)務(wù)進行的結(jié)構(gòu)優(yōu)化密不可分。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨平衡和多元化，能支持華興靈活應(yīng)對復(fù)雜的外部環(huán)境。

華興的收入在2019年按業(yè)務(wù)分部來劃分，投資銀行、投資管理、華菁證券、新業(yè)務(wù)分別占營收的45.7%、31.8%、17.5%、5%的比例，華菁證券和新業(yè)務(wù)的占比首次達到了22.5%的高比例，“三足鼎立”得以正式確立。

相比較而言，2019年中期所顯示的收入結(jié)構(gòu)中，華興在投資銀行、投資管理占了公司整體收入和凈投資收益的比例分別為48%及35%，而華菁證券與新業(yè)務(wù)結(jié)合則占據(jù)17%，換而言之，在2019年下半年，投資管理、華菁證券與新業(yè)務(wù)這三者的增長情況較上半年有加速的跡象。從內(nèi)部觀察，周期屬性較強的投行業(yè)務(wù)占比下降，非周期屬性的投資管理快速發(fā)展，成長性的華菁證券與新業(yè)務(wù)占比也獲得提升，多元化的業(yè)務(wù)分布和內(nèi)部輪動，使得華興的表現(xiàn)較以往更加穩(wěn)固。

2019年華興在各分部業(yè)務(wù)中所展現(xiàn)出來的業(yè)務(wù)協(xié)同和交叉銷售的潛力優(yōu)勢，越發(fā)支持公司打造出一個極具核心競爭力和賦能優(yōu)勢的、橫跨一二市場的覆蓋企業(yè)全生命周期并實現(xiàn)金融全產(chǎn)業(yè)鏈打通的全能型生態(tài)平臺。華興已經(jīng)可以實現(xiàn)在現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)固基礎(chǔ)上創(chuàng)造出新的協(xié)同價值。

如今看來，多方面的內(nèi)部連結(jié)使得公司業(yè)務(wù)在日益協(xié)同、協(xié)作加深的過程中持續(xù)創(chuàng)造和挖掘出更多的無可比擬的機會和價值，華興資本的內(nèi)生性增長潛力得到持續(xù)的釋放。2019年看起來更像是華興實現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、自我強化和取得內(nèi)生性增長的標(biāo)志性的一年。

三、十年難得一見的危機，也是十年難得一見的機遇

踏入2020年，短短幾個月之間，一場突如其來的新冠病毒席卷了全球，全球各地多處疫情尚未受到控制的地區(qū)和國別很有可能因經(jīng)濟停擺而暴露出風(fēng)險，疊加石油價格的快速暴跌，使得全球多個資本市場陷入恐慌，多國指數(shù)在疫情期間出現(xiàn)了不同程度的暴跌和崩盤，因此戳破了十多年來因?qū)捤墒袌霏h(huán)境所累積的資產(chǎn)泡沫，作為全球資本風(fēng)向標(biāo)之一的美國股市最終亦終結(jié)了長達10多年牛市行情。

多間國際大行和多名知名分析師表達出相似的觀點：當(dāng)前所遇危機的嚴(yán)重程度或許已超越了2008年的金融危機，而全球目前正處于危機當(dāng)下。

對于早已有所準(zhǔn)備的華興資本，或許，十年難得一見的危機，也是十年難得一見的機遇。

機會來自何方?同樣，在華興的各個分部業(yè)務(wù)能找到瞄準(zhǔn)的方向和實現(xiàn)的路徑。

在極端環(huán)境下，馬太效應(yīng)和“贏家通吃”市場規(guī)律占據(jù)主導(dǎo)位置。行業(yè)內(nèi)的整合機會反而由此大增，破產(chǎn)重組和并購的機遇層出不窮;對于私募融資市場，只有頭部企業(yè)和長期存在剛性需求的行業(yè)(如醫(yī)療健康行業(yè))有機會獲得新一輪融資而獲得生存，同樣規(guī)律也作用在IPO市場，只有排名前列的龍頭公司比較容易發(fā)行成功，一貫堅持頭部策略和在HC/TMT領(lǐng)域占有絕對優(yōu)勢的華興資本，其投資銀行業(yè)務(wù)因而有望在危機中大放異彩。

危機中持有現(xiàn)金者為王的道理，幾乎無人不曉。據(jù)公告，截至2019年年底，華興新經(jīng)濟基金剛成功超額募集完畢的新經(jīng)濟人民幣三期基金及新經(jīng)濟美元三期基金的可投資金高達人民幣72億元，可用于投資動蕩市場內(nèi)的潛在理想目標(biāo)，對于持有充足現(xiàn)金的投資者而言，身處的是買方市場，有利的環(huán)境增強了其可選范圍和議價能力。這意味著，這些運作中的基金潛在回報正大大得到提升，有利于其投資管理業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌影響力的持續(xù)擴大。一個大型的資產(chǎn)管理機構(gòu)快速崛起的必經(jīng)之路所需要的條件，應(yīng)該是一次好的投資機遇和環(huán)境，所產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于一個成功而緩慢獲得的投資案例。

同理，市場風(fēng)險釋放之后，類似私人銀行的財富管理業(yè)務(wù)也迎來了歷史性發(fā)展時刻。

而以長期視角出發(fā)，華興資本的長期邏輯依然沒有變化，新經(jīng)濟和金融的結(jié)合帶來了巨大趨勢性機遇，未來在To C和To B端依然會涌現(xiàn)層出不窮的投資機會和多個有機會成長為獨角獸的創(chuàng)業(yè)公司，而回顧過往，每次危機或蕭條時期的出現(xiàn)都是新技術(shù)和新模式的起點，每逢這些重大的時刻，交易總是最劃算的，也許每次危機的出現(xiàn)都會表現(xiàn)不一，但這樣的結(jié)果，總是一樣的。

四、華興為誰而活？

2019年業(yè)績公布后華興資本宣派每股15分人民幣股息，這是華興上市以來的首次派息，面對不確定性加劇的未來，華興依然選擇了一條努力實現(xiàn)股東現(xiàn)金回報的、負(fù)責(zé)任的、能夠眾行致遠(yuǎn)的路。

2019年，鑄就硅谷傳奇的領(lǐng)袖之一Don Valentine悄然離世，這位創(chuàng)投界教父級別的大佬曾經(jīng)總是喜歡不斷追問創(chuàng)業(yè)者的一個問題：“Who cares?”他始終認(rèn)為，對每一位創(chuàng)業(yè)者的終極考驗，是究竟有沒有想清楚創(chuàng)業(yè)將為誰創(chuàng)造價值。

過去的華興為誰創(chuàng)造價值?如今的華興，又能為誰創(chuàng)造價值?

而這個問題的答案，或能夠恰如其分地解釋到，華興一直在進化、在扎根，也一直在路上奔跑的原因。