知其然還要知其所以然：深度解析500低波為何跑輸中證500

一直以來，低波因子都是SmartBeta因子中非常有效的因子，歷史業(yè)績非常之好，并且，從滬深300VS300低波和中證500VS500低波的歷史表現(xiàn)來看，本身波動(dòng)越大的指數(shù)，其低波因子的效用越明顯，超額收益越高。

但是今年以來，500SNLV指數(shù)跑輸了中證500指數(shù)，許多投資者開始疑問，跑輸?shù)脑蚴鞘裁?隨著市場(chǎng)上聰明的資金越來越多，未來500SNLV還能有超額收益嗎，還值得投資嗎?且聽我們慢慢抽絲剝繭。

500SNLV指數(shù)包括150支股票，在中證500指數(shù)二級(jí)行業(yè)內(nèi)選取低波動(dòng)特征的股票為樣本，保持行業(yè)中性的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)股票采用波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)。簡單來說就是，波動(dòng)率越高占比越少。

這里稍微介紹一下，所謂行業(yè)中性是指中證500行業(yè)中性低波動(dòng)指數(shù)二級(jí)行業(yè)權(quán)重與中證500二級(jí)行業(yè)權(quán)重相同，這樣做的目的是為了防止某個(gè)行業(yè)的低波特征過于明顯導(dǎo)致行業(yè)配比嚴(yán)重失衡，該指數(shù)的樣本股每半年調(diào)整一次，實(shí)施時(shí)間分別是每年 6 月和 12 月的第二個(gè)星期五收盤后的下一個(gè)交易日。

一、指數(shù)歷史表現(xiàn)

首先，將500SNLV全收益指數(shù)和中證500全收益指數(shù)的歷史收益情況做一個(gè)對(duì)比。下圖是500SNLV全收益指數(shù)(藍(lán)色)和中證500全收益指數(shù)(黃色)的歷史走勢(shì)疊加，可以看出500SNLV明顯地強(qiáng)于中證500。

再以季度作為周期，統(tǒng)計(jì)歷史上500SNLV全收益指數(shù)相對(duì)中證500全收益指數(shù)的季度超額收益情況。可以看到，歷史上大多數(shù)時(shí)候500SNLV全收益指數(shù)是超過中證500的(紅色是跑贏)，40個(gè)季度中27個(gè)季度跑贏，勝率高達(dá)67.5%，總的季度平均超額收益達(dá)到1.3%，但2019年卻有3個(gè)季度跑輸：

具體到2019年全年的走勢(shì)，見下圖，下半年500SNLV全收益指數(shù)(藍(lán)色)跑略微輸了中證500全收益指數(shù)(黃色)：

二、歷史表現(xiàn)深入分析

我們知道，指數(shù)的回報(bào)可以分解為業(yè)績變化、估值變化和指數(shù)分紅，對(duì)于全收益指數(shù)，指數(shù)價(jià)格中已經(jīng)包含了分紅因素，因此，僅需要考慮盈利增速和估值變化，下文中分析全部使用全收益指數(shù)。我們按這個(gè)思路對(duì)指數(shù)歷史回報(bào)進(jìn)行分解，看其超額收益的來源是什么。

由于指數(shù)調(diào)倉會(huì)導(dǎo)致指數(shù)估值發(fā)生跳變，這種變化和指數(shù)回報(bào)無關(guān)。為了避免調(diào)倉的影響，我們的分析基于同一調(diào)倉周期內(nèi)部，即分段單獨(dú)分析每次調(diào)倉后至下次調(diào)倉前的變化。

500SNLV指數(shù)于2016年2月發(fā)布，之前的走勢(shì)屬于回測(cè)，后面的屬于實(shí)盤，更加可信，因此，在這里，我們只分析發(fā)布后的時(shí)間段。

各次調(diào)倉后的指數(shù)估值

首先看看每次調(diào)倉后500SNLV指數(shù)和中證500的估值對(duì)比情況：

找不到現(xiàn)成的準(zhǔn)確估值數(shù)據(jù)，我基于每次調(diào)倉后的指數(shù)權(quán)重，逐個(gè)計(jì)算了2016年6月以來歷次調(diào)倉后當(dāng)月月底指數(shù)市盈率：

更直觀可以看下圖，藍(lán)色為中證500市盈率，橙色為500SNLV。

可以看出，500SNLV的估值明顯低于中證500，那么估值低是不是500SNLV獲得超額收益的原因呢?估值低可能有兩種情況，一種市場(chǎng)有效，一分錢一分貨，股票質(zhì)地差所以估值低;

另一種是市場(chǎng)無效，給了錯(cuò)誤的低估，如果是后者，那么估值遲早會(huì)得到提升，指數(shù)獲得超額收益。

那么下面我們就看看每個(gè)調(diào)倉周期的估值變化情況如何。

各調(diào)倉周期內(nèi)的估值變化

首先計(jì)算出500SNLV各調(diào)倉周期末(下次調(diào)倉前一月末)的估值如下：

我們可以看看每個(gè)調(diào)倉周期末期和初期的市盈率變化，即把調(diào)倉周期末期的市盈率除以調(diào)倉初期的市盈率，看二者比例如何。

由于每個(gè)時(shí)間市場(chǎng)的整體估值變化不同，直接對(duì)比調(diào)倉周期初期和末期的市盈率意義不大，關(guān)鍵要看500SNLV和中證500市盈率變化的對(duì)比，見下表。其中市盈率倍數(shù)表示每個(gè)調(diào)倉周期期末市盈率除以期初市盈率的比值，越大表示期間估值提升越多。

上表中明顯可以看到，除第6、第7個(gè)調(diào)倉周期(2019年上半年和下半年)之外500SNLV的市盈率倍數(shù)都高于中證500，表明大多數(shù)時(shí)候500SNLV調(diào)倉周期內(nèi)的估值提升都高于中證500，即500SNLV的低估值都得到了相對(duì)提升，說明調(diào)倉初期的指數(shù)的低估值大概率包含有錯(cuò)誤定價(jià)，是市場(chǎng)無效的體現(xiàn)。

2019年500SNLV跑輸大致有兩個(gè)原因：

其一，2018年12月調(diào)倉后的估值高于中證500，喪失了部分估值提升空間，其二，2019年下半年的估值提升低于中證500。

有些人會(huì)問，2019上半年因起點(diǎn)估值高，漲的少可以理解，可為何2019年下半年的估值提升低于中證500呢?

我們拆開指數(shù)，看看2019年6月底的這兩個(gè)指數(shù)的申萬一級(jí)行業(yè)分布。

中證500:

500SNLV:

相比而言，500SNLV減配了下半年表現(xiàn)好的計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁等，超配了表現(xiàn)差的機(jī)械設(shè)備等，基本解釋了下半年跑輸?shù)脑颍?00SNLV的配置權(quán)重按照波動(dòng)率的倒數(shù)，前期較熱的股票權(quán)重必然更低。

三、未來會(huì)怎樣

低波策略規(guī)避熱門股，偏愛關(guān)注度低的股票。關(guān)注度高的股票容易被高估，受冷落的股票容易被低估，這個(gè)道理這合乎邏輯，也被市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證。

500SNLV是行業(yè)中性化的低波動(dòng)策略，即在中證行業(yè)分布上和500保持一致，基本避免了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，歷史上比單純的500低波指數(shù)表現(xiàn)好。我認(rèn)為500SNLV今年跑輸500只是暫時(shí)的，其超額收益的邏輯沒有改變，長期看未來還能繼續(xù)跑贏中證500。對(duì)于投資的建議，我目前的觀點(diǎn)依然是：如果要配置中證500，不如配500SNLV。